Entwicklung einer Finanzierungsstruktur aus dem bisherigen Risikomanagement

2.5.1 Grundsatzliche Uberlegungen

Im Anschluss an die Prozessstufen Risikoidentifikation und Risikoallokation schliefit sich die Risikoquantifizierung an, die auch eine Uberprufung der Wirtschaftlich — keit darstellt. Hierzu werden die monetaren Konsequenzen der vertraglichen und gesetzlichen Grundlagen eines Projektes uber ein Cashflow-Modell abgebildet und mit Blick auf mogliche Anderungen des Planablaufs untersucht. Dabei endet die

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Abb. 2.9 DSCR eines Biogas-Projektes bei verschiedenen Parameteranderungen

Risikoquantifizierung im Regelfall nicht mit einer statischen Cashflow-Bewertung, sondern wird um ein Rating-Tool erganzt, das uber Simulationsrechnungen ver — schiedene Umweltszenarien abbildet und zu einer Risikoeinschatzung des Vor — habens gelangt.

Das Cashflow-Modell eines Projektes ist aber nicht nur fur die Kreditgeber von herausragender Bedeutung, sondern auch fur die Investoren eines Projektes. Beide Kapitalgebergruppen sind gleichermaben am Erfolg eines Vorhabens interessiert, wobei sie allerdings unterschiedliche Anspruchsebenen und Anspruchsgrund — lagen haben. Wahrend die Fremdkapitalgeber einen erfolgsunabhangigen und fixen Anspruch auf Bedienung des Kapitaldienstes aus dem Projekt haben, erheben die Eigenkapitalgeber einen erfolgsabhangigen und damit variablen Anspruch auf den verbleibenden freien Cashflow. Das methodische Werkzeug, mit dem beide Gruppen ein Vorhaben beurteilen, ist ein projektspezifisches Cashflow-Modell.

Allerdings markiert das Cashflow-Modell noch nicht den Endpunkt der wirt — schaftlichen Betrachtung der Kreditgeber. In einem nachsten Schritt geht es darum, eine Simulationsrechnung des Cashflow-Verlaufs vorzunehmen, die daruber informiert, wie sich das Projekt unter einer Vielzahl von moglichen Umwelt­szenarien entwickeln kann. Das Ergebnis dieser Simulationsrechnungen ist eine Ratingeinschatzung, die eine Risikokategorie ausweist und damit uber die Risiko — pramie die Zinskosten bestimmt und somit auch die Finanzierungsstruktur mab — geblich beeinflusst. Damit geht es in einem zweiten Teil darum herauszuarbeiten, welche quantitativen und qualitativen Faktoren das Rating beeinflussen konnen.

Im Folgenden soll ein Windenergie-Vorhaben mittels einer Analyse seiner Risikopotenziale auf seine Projektfinanzierungsfahigkeit hin untersucht werden. Da die Auspragung der Projektrisiken in grobem Mabe von dem jeweiligen Finanzierungsobjekt abhangt, wird ein Fallbeispiel aus der Praxis betrachtet und bewertet (s. hierzu Abschn. 5.2).

Im Regelfall werden dabei in einem ersten Schritt — ausgehend vom Basisfall — verschiedene, zentrale Cashflow-relevante Parameter verandert und in ihrer Aus — wirkung auf den Cashflow untersucht. Wir stellen im Folgenden nur die zentralen Ergebnisse vor; eine detaillierte Diskussion erfolgt in Abschn. 5.2.

Tab. 2.5 DSCR bei verschiedenen Parameteranderungen aus Sicht der Kapitalgeber

Min. DSCR

0 DSCR

IRR

Sponsors Case

1,05

1,99

24,92 %

Einnahmen bei 97 %:

0,97

1,90

22,05 %

Operative Kosten plus 2,5 %:

0,91

1,88

21,69 %

Kombinationsfall (2 + 3):

0,76

1,79

18,54 %

Erkennbar ist, dass Biogasvorhaben sehr empfindlich auf eine Anderung des Einnahmenniveaus und der Betriebskosten reagieren, wahrend sie gegenuber Anderungen des Zinsniveaus sehr robust sind. Die wesentliche Erklarung fur dieses Risikoprofil liegt in den verhaltnismaBig geringen Kapitalkosten begrundet, die etwa drei Mal geringer sind als bei Solarprojekten, sowie den Betriebskosten, die wiederum etwa drei Mal hoher sind als bei Solarprojekten.

Die eigentliche zusammenfassende Quantifizierung eines Projektrisikos erfolgt uber ein Cashflow-Modell, das neben der Bewertung der Projektrisiken auch eine Optimierung der Finanzierungsstruktur zulasst. Das Cashflow-Modell ist fur die Risikoquantifizierung von zentraler Bedeutung, aber die Risikoquantifizierung endet nicht mit dem Cashflow-Modell. Zusatzlich erfolgen auf Basis des Cashflow — Modells — zumeist separat vorgenommene — Simulationsrechnungen uber ein Rating-Tool, das verschiedene Projektverlaufe bei unterschiedlichen Umwelts — zenarien simuliert und aus Risikosicht der Banken bewertet. Die Simulationsrech­nungen werden dabei im Biogasbereich wesentlich durch die Verfugbarkeit der Eingangsstoffe sowie der prognostizierten Entwicklung der Zinsstrukturkurven beeinflusst. Qualitative Faktoren, wie etwa die Bewertung des Fertigstellungsrisikos und die Erfahrungen des EPC-Contractors, haben gegenuber den quantitativen Fak — toren eine zumeist nachrangige Bedeutung.[16]

Das Cashflow-Modell dient einer ersten Abschatzung der Projektbelastbar — keit und Wirtschaftlichkeit und das Rating-Verfahren ermoglicht es dann, die Robustheit des Cashflow-Verlaufs angesichts verschiedener Umweltveranderungen zu bewerten. Das Rating-Ergebnis korrespondiert mit einer Risikobepreisung. Sofern diese von der im Cashflow-Modell verwandten Risikobepreisung abweicht, die ja zunachst eine SchatzgroBe abbildet, muss das Modell angepasst und die Simulationsrechnung wiederholt werden. Im Bedarfsfall muss dieser Prozess so lange wiederholt werden, bis Cashflow-Modell und Rating-Modell von denselben Annahmen ausgehen. Insofern ist die Cashflow-Modellierung und die Bewertung durch ein Rating-Tool ein iterativer Prozess.

Die Ziele, die mit einem Rating-Tool verfolgt werden, lassen sich wie folgt sub — sumieren:

1. Objektive und standardisierte Risikobeurteilung eines Projektes.

2. Kalkulation eines Gesamtrisikos fur eine Projektfinanzierung — Ermittlung einer

Ausfallwahrscheinlichkeit, die wiederum fur die Risikobepreisung relevant ist.

3. Regulatorische Anforderungen, insbesondere die Kapitaladaquanzanforderungen nach Basel II, konnen eingehalten werden.[17] Das Rating-Tool geht dabei wie folgt vor:

1. Simulation der wesentlichen Risikotreiber unter einem bestimmten Annahmen — Set und unter Berucksichtigung von

2. makrookonomischen Faktoren: Zinssatze, Wechselkurse und Inflationsannahmen sowie

3. branchenspezifischen Annahmen: basierend auf einem Random-Walk-Ansatz, der auf historischen Volatilitaten und Korrelationen basiert.

In diesem Zusammenhang muss aus Rating-Sicht die Volatilitat des Angebots an Biomasse untersucht werden. Diese bezieht sich auf die Teilkomponenten Menge, Preis und Qualitat.

Dabei ergeben sich folgende Empfehlungen fur die Beauftragung von Ertrags — gutachten:

1. Es sollten standortspezifische Gutachten erstellt werden.

2. Des Weiteren sollte der Gutachter explizit angeben, mit welcher Unsicherheit er bei seinem Gutachten rechnet, ansonsten erfolgt auch hier eine „Bestrafung“ des Projekts mit verhaltnismaBig hohen Werten. Ggf. lasst sich auch uber relativ kostengunstige MaBnahmen eine Verbesserung der Prognosequalitat erreichen, etwa dem Einbezug von Daten benachbarter Windparks. Ein Standortbesuch sollte ohnehin Standard sein, um die lokalen Verhaltnisse abschatzen zu konnen. Damit haben wir bereits erste Hinweise zur Verbesserung der Finanzierungs-

struktur gegeben. Dieses Thema werden wir nun etwas systematischer in Abschn. 2.5.2 darstellen.

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